低毛利走量模式的风险敞口

关键词　低毛利走量预付款应收账款存货跌价营运资金套期保值

一、低毛利走量的收益结构

走量模式的盈利公式是经营量乘以单吨毛利。厦门象屿 2021 年至 2023 年大宗商品经营业务的毛利率分别为 1.93%、1.75% 和 1.40%；厦门国贸 2024 年供应链管理业务的毛利率为 1.37%。

薄利把风险放大。毛利率为 2% 时，一笔占经营量 2% 的坏账，就能抹平全部毛利；毛利率为 1.4% 时，同等规模的存货跌价足以让当期由盈转亏。

敞口因此集中。上游的预付款、下游的应收账款与在库的存货构成三处主要敞口。

图 1　低毛利走量的风险敞口分布

二、预付款与应收账款的敞口

预付款的敞口在货权与交付。厦门象屿 2023 年计提信用减值损失 10.83 亿元，其中应收账款坏账损失 1.79 亿元、其他应收款坏账损失 9.00 亿元、应收票据坏账损失 0.04 亿元；公司与西王药业有限公司合作出现分歧，货物未如期交付，其他应收款账面余额 10.61 亿元，单项计提减值 5.30 亿元，计提比例为 50%。

应收回款依赖客户的经营。截至 2023 年末，厦门象屿的应收账款为 178.08 亿元，到 2024 年 3 月末升至 194.71 亿元；应收账款的规模随经营量上升。

预付款与应收账款的性质不同。预付款是钱先出去、货没到，风险在交付与货权；应收账款是货已出去、钱没回，风险在客户的偿付能力。

图 2　大宗商品经营毛利率（%）

三、大客户绑定的集中风险

绑定大客户会放大单笔风险。厦门象屿与西王系开展供应链合作，2023 年对西王药业有限公司的往来债权计提减值 5.30 亿元，2024 年对西王系往来债权计提减值 9.88 亿元，截至 2024 年底累计计提比例为 56%。

客户出险的传导很快。江苏德龙面临经营性风险后，厦门象屿对其形成的债权为 89.74 亿元，公司控股股东象屿集团整体受让该债权，2024 年按分期付款的折现影响计提坏账准备 2.93 亿元；2024 年第三季度，公司对德龙系相关债权计提坏账准备 2.11 亿元。

绑定越深，替代越慢。2023 年德龙镍业是厦门象屿金属矿产板块的第一大客户，销售金额 71.07 亿元；其全资子公司响水恒生不锈钢铸造有限公司销售金额 137.16 亿元。

图 3　信用与资产减值金额（亿元）

四、存货跌价的价格敞口

存货按成本与可变现净值孰低计量，价格下行时计提跌价准备。云南云维股份有限公司 2024 年末的存货（煤炭）余额为 3206.28 万元，计提存货跌价准备 1085.61 万元，计提比例为 33.86%。

跌价敞口与库存规模同步扩大。新余钢铁股份有限公司 2024 年计提存货跌价损失 22451.24 万元，同时对 2023 年已计提减值的原材料与库存商品进行后续加工及外销，转销存货跌价准备 29064.67 万元。

存货跌价集中在价格下行期。库存周转慢、持有周期长的品类，在价格下跌时计提的压力更大，走量模式靠周转化解敞口，周转一旦放慢，跌价与资金占用同时出现。

五、营运资金与负债的杠杆

走量模式依赖营运资金，营运资金依赖负债。物产中大集团股份有限公司 2024 年末的资产负债率为 71.30%，2021 年至 2023 年末分别为 68.30%、69.10% 和 67.07%；截至 2024 年末，公司流动负债余额 1050.98 亿元，占当年末总负债的 89.10%。

短期负债占比高，续贷压力集中。深圳市怡亚通供应链股份有限公司最近 3 年及一期末的资产负债率在 76% 至 81% 之间；短期借款及 1 年内到期的非流动负债合计 222.85 亿元，占负债总额的 53.13%。

高杠杆把价格波动传导到资金链。一旦存货周转放慢或应收账款回收延迟，资金缺口会沿着负债到期日集中暴露。

图 4　三家企业资产负债率（%）

六、经营性现金流的错配

经营性现金流与利润的错配是走量模式的常态。厦门国贸 2024 年的经营活动现金流净额为 -9.31 亿元，同比下降 129.06%，同期归母净利润为 6.26 亿元；利润为正而经营现金流为负，差额落在存货与预付款上。

现金流还会在年度间大幅波动。物产中大 2022 年至 2024 年的经营活动现金流净额分别为 -21.41 亿元、4.03 亿元和 41.49 亿元，波动来自期末存货与预付款等经营性资金占用的增减。

错配的根源是期限。存货与应收的资金占用周期长于应付账款的支付周期，中间的缺口靠负债补上。

七、融资性贸易与合规敞口

融资性贸易把商品流转做成资金通道，风险不在价格而在交易的真实性。国务院国资委的相关制度把融资性贸易、空转、走单列入禁止范围，证监会也把这类行为列入惩治范畴；交易的真实性不足时，收入确认与坏账计提都会出现问题。

监管对这类模式的关注在提升。21 家涉及大宗供应链业务的上市公司中，有 7 家收到过交易所的监管函；厦门建发集团有限公司在 2024 年因存货减值测试审慎性不足、贸易业务收入确认依据不充分等问题被厦门证监局出具警示函。

合规敞口与经营敞口相互放大。交易背景不真实，货物与资金流转缺少留痕，出险时的追偿缺少依据，坏账与减值的规模都会扩大。

八、风险敞口的缓释安排

缓释的第一层是套期保值。持有库存与已签合同的企业用期货空头对冲价格下行，把绝对价格风险换成基差风险；价格下跌时现货端的减值与期货端的盈利相互冲抵，存货跌价的敞口随之收窄。

第二层是客商准入与授信。按客户的信用状况分级，设定赊销总额上限，到达额度即停止供货，结清一部分后再接新订单；对新客户坚持先款后货。

第三层是抵质押与减值准备。预付款对应股权或设备质押，出险时通过处置抵质押物回收部分债权；会计上按预期信用损失计提坏账与跌价，把风险在当期利润中反映出来。

图 5　风险缓释的四道安排

九、走量模式的边界

走量模式的边界是周转速度覆盖不了资金成本与坏账损失。单吨毛利要能覆盖仓储、运输、资金占用与损耗，周转次数要能覆盖负债的利息；两条中的任何一条被击穿，规模越大亏损越大。

边界的判断落在三个比例上，毛利率与资金成本的关系、应收账款周转与账期的关系、存货周转与价格波动的关系。三条都留有余量，走量模式可以持续；其中一条持续恶化，就需要收缩敞口。

十、低毛利走量模式风险敞口的判断

低毛利走量模式的风险敞口，落点是三处，预付款与应收账款构成信用敞口，存货构成价格敞口，营运资金构成资金敞口。毛利率在 1% 至 3% 之间时，这三处敞口的大小直接决定当期利润。

敞口的规模与经营模式相关。绑定大客户的企业，单笔出险的金额大、传导快；依赖高杠杆的企业，资金成本与续贷压力把价格波动放大；交易背景不真实的企业，合规风险与经营风险叠加。

缓释的方向是确定的，用套期保值对冲价格敞口，用准入与授信控制信用敞口，用抵质押与减值准备吸收损失。

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