流通企业的轻重资产选择

关键词　中储股份中国外运轻资产运营重资产REITs冷链空置率

一、中储股份的收入结构

2024 年中储股份营业收入 631.44 亿元、同比下降 6.13%，归属于上市公司股东的净利润 4.03 亿元、同比下降 48.76%，扣除非经常性损益后的净利润为 -2.81 亿元（中储发展股份有限公司 2024 年年度报告）。

收入按业务拆开看，占比最大的是轻资产业务。智慧运输平台建设与运营收入 397.89 亿元、占营业收入的 63.01%；大宗商品供应链服务收入 208.10 亿元、占 32.96%；仓储物流基础设施综合服务收入 23.35 亿元、占 3.70%。

公司起步于仓储，如今收入的主体已经转移到平台与贸易。

图 1　中储股份 2024 年收入结构

二、重资产留下的土地与库房

仓储是公司的传统底子。旗下物流园区与物流中心总占地面积约 1000 万平方米，拥有露天堆场、库房、铁路专用线等设施（中储发展股份有限公司 2024 年年度报告）。

这些土地的另一重价值来自城市扩张。部分仓储用地与铁路专线位于城市核心区域，因城市规划需要被政府收储，2023 年公司资产处置收益 6.7 亿元，对利润总额的贡献约占 61%（中储发展股份有限公司 2023 年年度报告）。

土地收储带来一次性收益，也让利润对非经常性项目形成依赖。

三、轻资产平台的规模

轻资产平台的体量比重资产大得多。中储智运平台以无车承运起步，2023 年实现收入 361.4 亿元、同比增长 9.2%，成交吨位 4.2 亿吨、同比增长 36.2%，利润总额 1.1 亿元（中储发展股份有限公司 2023 年年度报告）。

2024 年公司智慧运输平台建设与运营收入 397.89 亿元、同比增长 10.12%，是收入增长的主要来源。

平台业务的毛利率低。2024 年公司整体毛利率 2.94%，收入规模大而单位利润薄。

四、海晨股份的轻资产账本

江苏海晨物流股份有限公司 2024 年营业收入 16.50 亿元、同比下降 9.74%，归属于上市公司股东的净利润 2.93 亿元、同比增长 4.37%（江苏海晨物流股份有限公司 2024 年年度报告）。

利润率高是轻资产运营的特征。公司 2024 年销售毛利率 25.11%、销售净利率 18.64%，加权平均净资产收益率 9.92%；年末资产总额 48.38 亿元，资产负债率 32.18%。

公司的资产以设备和系统为主，仓储与运输多采取租赁与外包，收入来自制造企业的物流服务费。

图 2　三家流通企业的净利率

五、宏辉果蔬的重资产选择

宏辉果蔬股份有限公司走的是另一条路。公司集果蔬种植管理、采后收购、产地预冷、冷冻仓储、预选分级、加工包装、冷链配送于一体，在上海、天津、广州等地自建果蔬加工配送基地（宏辉果蔬股份有限公司 2024 年年度报告）。

重资产投入推高了资产规模，也压低了利润率。2024 年公司营业收入 10.80 亿元、同比下降 0.52%，归属于上市公司股东的净利润 1830.24 万元、同比下降 23.59%；销售毛利率 9.06%、销售净利率 1.59%。

水果是公司的收入主体，2024 年水果收入 9.04 亿元、占营业收入的 83.68%。

六、中国外运把重资产装进 REIT

中国外运股份有限公司 2024 年营业收入 1056.21 亿元、同比增长 3.79%，归属于上市公司股东的净利润 39.18 亿元（中国外运股份有限公司 2024 年年度报告）。

公司把仓储资产做成公募 REIT。中银中外运仓储物流 REIT 于 2025 年 6 月 26 日成立，2025 年 7 月 29 日在上海证券交易所上市，底层资产为无锡、昆山、金华、成都、天津等 6 处仓储物流项目，建筑面积合计约 30.54 万平方米，募集资金总额 13.108 亿元，是国内首单央企仓储物流 REITs（中银中外运仓储物流 REIT 上市公告）。

发行 REIT 以后，这部分重资产从公司的资产负债表转移到基金，回收的资金可以投向新的物流设施。

图 3　仓储资产出表的三步

七、轻资产的代价

轻资产的利润率更高，也更依赖客户。海晨股份 2024 年营业收入同比下降 9.74%，主要受新能源汽车单一客户收入大幅减少影响，公司通过拓展新客户和消费电子业务回暖形成支撑（江苏海晨物流股份有限公司 2024 年年度报告）。

平台型业务的另一个特点是规模大而利润薄。中储股份 2024 年营业收入 631.44 亿元，归属于上市公司股东的净利润只有 4.03 亿元，扣非后还出现亏损。

客户集中与低毛利，是轻资产模式长期要面对的两个约束。

八、重资产的代价

重资产的风险集中在使用率上。冷链设施尤其敏感，2021 年至 2024 年冷库空置率由 28.6% 攀升至 36.4%，全国冷库平均日租金由 2023 年第四季度的 4.5 元/平方米跌至 2024 年第四季度的 3.5 元/平方米（中国仓储与配送协会、中物联冷链委）。

重资产项目的成本大多固定。冷库开启制冷系统就是持续支出，空置意味着资源浪费，利用率一低，折旧与能耗就会侵蚀利润。

中储股份 2024 年扣除非经常性损益后的净利润为 -2.81 亿元，说明重资产的账面价值与当期盈利并不总是同步。

图 4　冷链行业的空置与租金

九、托管运营的中间路线

在两个极端之间有托管运营。合肥百货大楼集团股份有限公司目前有 5 个农产品交易市场，其中周谷堆大兴物流园、宿州百大农产品市场、肥西百大农产品物流园为自建，太湖、庐江两个市场为轻资产托管运营（合肥百货大楼集团股份有限公司投资者关系活动记录表）。

自建市场的体量明显更大。2023 年周谷堆大兴物流园交易量 472 万吨、交易额 340 亿元，净利润 1.64 亿元；宿州百大物流园交易量 187 万吨、交易额 160 亿元，净利润 1367 万元。

托管运营用较小的投入换来了区域覆盖，收入以管理费与经营分成为主。

图 5　合肥百货的农批市场构成

十、两种资产结构的选择条件

重资产适合有土地、资金来源稳定、愿意等待长期回收的主体；轻资产适合具备运营能力、客户资源与信息系统的主体。

决定选择的是资金成本与运营能力，规模大小并不直接决定。资金便宜、能拿到低成本土地的主体，自建可以把资产留在表内，享受土地增值与租金收益；资金紧张、客户资源在别人手里的主体，用托管或平台合作能把扩张速度提起来。

资产结构的调整正在发生。中国外运通过 REIT 把重资产单独定价，这类做法让同一家公司在轻资产与重资产之间做出更清楚的分工。

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