基础设施投资的回报机制

关键词　基础设施投资投资回报公募REITs专项债冷库租金回本周期

一、基础设施回报的三条来源

物流基础设施的回报分三块。运营期靠库位租金与作业费，中金普洛斯 REIT 2025 年实现租金及物业管理服务费收入约 4.19 亿元；资本端靠资产证券化，该基金上市以来累计分红 15 次、分红总额 14.61 亿元；财政端靠补助与专项债，定安县城乡冷链物流一体化项目 2025 年下达专项债券资金 5500 万元、支出完成率 100%。

三条来源对应三种主体。运营方拿经营现金流，投资方拿分派收益，政府拿到项目落地。

图 1　回报的三条来源

二、公募 REITs 的分派水平

仓储物流 REITs 把存量资产的租金现金流变成可分派的收益。中金普洛斯 REIT 2025 年收入约 4.23 亿元、可供分配金额约 3.35 亿元，年化现金分派率 5.34%，年末时点平均出租率 89.54%、同比提升超过 3 个百分点。

分派率的高低与出租率直接相关。同一批产品里，华安外高桥 REIT 2025 年上半年出租率 92.33%、年化现金流分派率 3.91%；嘉实京东仓储 REIT 保持 100% 出租率与 100% 租金收缴率，年化分派率 4.1%。

图 2　仓储物流 REITs 的现金分派率

三、冷链资产的回报差异

冷链仓储的租金高于常温仓，回报却不一定更高。华安外高桥 REIT 2025 年年度报告显示，外高桥可比高标仓租金为 38 至 43 元/平方米·月，临港等可比冷库租金为 95 至 120 元/平方米·月，冷库出租率仅约 50% 至 75%。

租金差对应的是空置成本。冷库的电费与折旧按天计提，库位空着照常发生，高租金会被空置期抵消一部分。

图 3　冷库与高标仓的租金

四、专项债的收益测算口径

专项债要求项目自身收益覆盖本息，测算结果决定发债规模。定安县城乡冷链物流一体化项目概算 1.829 亿元，存续期内可用于资金平衡的经营性收益 2.37934 亿元，本息覆盖倍数 1.22；郑州金水区冷链物流配送中心项目总投资 3 亿元，预期收益 3.563818 亿元，覆盖倍数 1.28。

偿债来源决定测算的稳定性。定安项目的收益来自冷库租赁、厂房与综合服务楼出租、物业费、停车位与光伏发电 7 项，来源分散，单项波动会传导到覆盖倍数。

图 4　专项债冷链项目的本息覆盖倍数

五、回本周期的拉长

冷链项目的回本周期在拉长。中物联冷链物流专业委员会与链库平台的数据显示，冷库项目的回本周期从过去的 3 至 5 年延长到 8 至 10 年，2025 年全国冷库项目资金投入 485.40 亿元、同比增长 2.38%。

周期变长的原因是供给增速快于需求。2025 年上半年全国冷库平均租金 69.55 元/平方米·月、环比下降 1.44%，空置率升至 28.42%，天津、吉林、河北等地空置率超过 40%，早期按 3 至 5 年回收测算的项目，实际节奏已经偏离。

图 5　冷库市场的供需指标

六、运营效率决定回报

同一类资产，运营效率不同，回报差距明显。红星冷链（湖南）股份有限公司 2024 年收入 2.34 亿元，仓储服务占 68.5%、门店租赁占 18.1%、装卸服务占 11.1%，毛利率 50.1%、净利率 33.4%，南部基地库容利用率 90.5%。

效率来自作业量与客户结构。依靠作业服务收费的项目，收入跟着客户使用量走，比单一收租更抗跌。

图 6　运营效率的 3 个变量

七、资产周转率的水平

我国冷库的周转率偏低。中物联冷链物流专业委员会《2023-2024 中国冷链物流发展报告》给出的冷库周转率平均为 3.5 次/年，发达国家为 8 至 10 次/年。

周转率低意味着同样库容 1 年服务的货量少，固定成本摊薄不充分。库容利用率的绝对值不能单独看，高利用率若来自单一客户整库包租，客户一走，利用率会立刻下降。

八、存量设施改造的投资回报

存量设施的改造投入也在算回报。普洛斯上海新西北物流园在不新增用地的前提下拆除重建，新建约 17.9 万平方米物流及冷链设施，容积率从 0.45 提升到接近 1.0，屋顶光伏年发电量约 427 万千瓦时，一期 2025 年 9 月开园，试运营期间出租率超过 90%。

改造的回报来自容积率与能耗两个变量。同样的土地承载更多面积，租金总量上升；光伏与储能抵掉一部分电费，运营成本下降，两头的差额落到回报上。

九、回报机制的风险点

回报机制的脆弱处在收益测算的假设。地方专项债项目的收入多按冷库租赁、厂房出租与物业费编制，出租率与租金单价是核心变量；一旦区域供给过剩，出租率爬坡慢于假设，覆盖倍数就会低于测算值。

风险不在资产的物理质量，而在现金流的实现节奏。运营收益的到账时间晚于建设投入，中间的资金成本要由项目自身承担。

十、回报机制成立的条件

基础设施投资的回报机制成立，需要三个条件：运营收入覆盖折旧与资金成本，资产能在资本市场再融资，财政补助只补建设不补长期运营。中金普洛斯 REIT 靠 89.54% 的出租率与 5.34% 的分派率把前两条走通；当运营端补不上缺口时，项目的回报只能停在测算表里。

资产规模不决定回报，运营效率才决定。库位租出去、货转起来、作业费收上来，回报才有落点。

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