冷链基础设施 REITs 的可行性

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一、冷链设施进入 REITs 的申报条件

基础设施领域不动产投资信托基金的申报口径，来自《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014 号）。该通知把仓储物流基础设施列入可申报行业范围，明确为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库项目以及冷库等专业仓库项目。

申报的门槛落在三条上：项目运营时间原则上不低于 3 年，近 3 年经营性净现金流为正；首次发行项目的不动产评估净值原则上不低于 10 亿元，养老设施项目不低于 8 亿元；发起人控股或持有的各类资产规模，原则上不低于首次发行资产规模的 2 倍。冷链项目要过闸，先要过这三条。

图 1　REITs 申报的三项基本条件

二、冷库的成本结构与现金流特性

冷库的造价按温区与配置分档。普通保鲜冷库（0℃ 至 15℃）单位造价在 700 元至 1000 元/平方米，气调保鲜库因技术要求高，单位造价在 1100 元至 1300 元/平方米（甘肃冰洋制冷设备有限公司，企业官网发布）；果蔬 0℃ 保鲜库约 800 元至 1200 元/平方米，肉类 -18℃ 速冻库约 900 元至 1300 元/平方米（上海享宁制冷设备有限公司，企业官网发布）。

运营端的成本刚性更强。电费是运营成本的主要部分，占比在 60% 至 70%，100 平方米冷库日耗电约 480 度、月均电费约 6000 元；制冷设备使用年限 10 年至 15 年，压缩机约 8 年需要更换（享宁制冷、冰洋制冷，企业官网发布）。REITs 要的是稳定现金流，冷库的收入靠租金与运营服务，成本端却被电费与设备折旧压住，这就是它与通用高标仓的差别。

图 2　保鲜冷库单位造价（元/平方米）

三、已上市仓储物流 REITs 里的冷库资产

华安外高桥仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（场内简称外高 REIT，代码 508048）是观察冷库资产表现的样本。基金 2024 年 12 月 12 日成立，12 月 25 日在上海证券交易所上市，底层资产为上海浦东新区外高桥的 4 处仓储物业，其中 W3-3 地块 8# 仓库为冷库，4 处建筑合计建筑面积约 14.92 万平方米。

2025 年末，项目整体出租率 96.83%、同比增长 1.32%，整体租金单价 47.25 元/平方米/月，租金收缴率 99.94%。到 2026 年上半年，整体出租率 92.33%，6 月末回升至 93.91%；综合含税租金单价 47.52 元/平方米/月，同比下降 6.18%；W3-3 地块 8# 冷库租金单价 88.81 元/平方米/月，同比下降 18%（华安外高桥仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 2025 年年度报告、2026 年中期报告、2026 年第 2 季度报告）。冷库这一处保持满租，但租金随区域供需下调。

图 3　华安外高桥 REIT 运营指标（%）

四、冷库与高标仓的租金与出租率差异

冷库租金高，出租率却更低，这是冷链资产定价的核心矛盾。上海外高桥地区的非冷库高标仓可比项目，租金为 38 元至 43 元/平方米/月，出租率区间 65% 至 96%；冷库可比项目租金约 95 元至 120 元/平方米/月（含税、物业费、电费），出租率区间约 50% 至 75%（戴德梁行调研，新浪财经 2026-04 披露）。

区域之间的空置差异同样明显。南宁冷库空置率 32%，厦门 28%（三个皮匠报告转引中国物流地产行业报告）。冷库的租金单价是高标仓的 2 倍以上，但出租率区间下沿低了 15 个百分点，空置期拉长会直接压低可供分配金额。REITs 投资者看的是净现金流，出租率的波动比租金单价的高低更关键。

图 4　冷库与高标仓月租金（元/平方米）

五、农贸市场 REITs 提供的现金流样本

农贸市场业态的 REITs 提供了另一条参照。易方达华威农贸市场封闭式基础设施证券投资基金（代码 180605）的基金合同于 2025 年 1 月 13 日生效，2025 年是第一个完整运营年度。报告期内基金实现收入 1.08 亿元，净利润 3459.43 万元，经营活动现金流净额 3019.86 万元；可供分配金额 1.19 亿元，实际分配 8224.99 万元；年化现金流分派率 5.18%。

资产端的运营指标更直接：可供出租面积 7.63 万平方米，期末出租率 94.95%，平均租金单价 129.53 元/平方米/月（含税），租金收缴率 100%，租户总数 398 个，前五大租户租金收入占比 18.57%，底层不动产项目华威西营里农产品交易中心评估值 14.61 亿元（易方达华威农贸市场封闭式基础设施证券投资基金 2025 年年度报告）。租户分散、收缴率高，是这类资产能给出稳定分派的基础。

图 5　易方达华威市场 REIT 运营指标（%）

六、冷链资产单独发行的规模门槛

首次发行项目不动产评估净值原则上不低于 10 亿元，这对单一冷库是一道硬门槛。一处中等规模冷库很难达到这一量级，把多处资产打包，才有机会进入申报。

华夏万纬仓储物流封闭式基础设施 REIT 提供了打包的样本。该基金 2024 年 3 月在深圳证券交易所发布招募说明书，底层资产为佛山南海物流园、绍兴诸暨物流园和湖州德清物流园，3 个项目合计建筑面积 26.77 万平方米、总可租赁面积 24.6 万平方米、总估值 11.49 亿元，首次发售拟募集资金约 11.59 亿元。资产方万纬物流 2023 年实现经营收入 41.8 亿元，其中高标库营业收入 23 亿元、冷链营业收入 18.8 亿元、同比增长 33.9%，高标库稳定期出租率 85%、冷链稳定使用率 77%（万科旗下万纬物流，证券时报网 2024-03-01、北京商报 2024-05-23）。冷链占比高，但在打包资产里仍与高标库合并计价。

七、冷链资产的估值与分派率要求

REITs 的定价看现金流分派率。华安外高桥 REIT 2025 年上半年的年化现金流分派率为 3.91%，可供分配金额 3125 万元；易方达华威市场 REIT 2025 年的年化现金流分派率为 5.18%。2025 年上半年，已公布中期业绩的 5 家沪市仓储物流 REITs 收入合计约 4.13 亿元、税息折旧及摊销前利润合计约 2.81 亿元、可供分配金额约 3.06 亿元（新华财经 2025-09-19）。

分派率的高低与资产的风险特性挂钩。冷库改造成本高、制冷系统有使用寿命、退出时的买家范围窄，投资者会要求更高的分派率作为补偿。同样 10 亿元的估值，冷库资产要给出比高标仓更高的可分派现金流，才能被市场接受。这一要求最终会反向影响资产的定价与改造标准。

八、冷链 REITs 合格资产的权属与合规

申报对资产本身有明确要求：项目权属清晰、资产范围明确，不存在经济或法律纠纷；投资管理手续齐备，包括审批、规划、用地、环评、施工许可、竣工验收等；用地依法合规；近 3 年未出现安全、质量及环保方面的问题（发改投资〔2024〕1014 号）。

已有批发市场以农贸市场业态完成发行，说明流通类资产可以进入 REITs。冷链资产进入的方式，目前以高标仓加冷库打包为主：冷库提供较高的租金单价，高标仓提供较稳的出租率，两者合并后现金流更平滑，才容易通过审核并支撑发行定价。

九、政策口径从试点转向常态化

常态化发行改变了申报的参照系。发改投资〔2024〕1014 号强调项目运营收益良好、现金流投资回报良好，把关注点放在经营性净现金流与合规手续上，支持发起人运用 Pre-REITs 等工具加强项目整合和运营提升；对已发行上市 REITs 项目的扩募项目，规模上不作要求；同一发起人持有控制、归属同一资产大类的多个项目，可以打包后合并计算。

这一条对冷链尤其重要。分散在多个产区的冷库，单独一处都难达 10 亿元规模，按同一资产大类打包合并计算后，规模门槛的问题才有解。政策口径从一次性试点转向常态化，冷链资产的整合空间随之打开。

十、冷链基础设施 REITs 的可行性判断

冷链基础设施 REITs 的可行性，取决于三条同时成立：资产能否打包到评估净值 10 亿元的门槛，出租率能否稳定在较高水平，租金能否覆盖电费等刚性运营成本。冷库可比出租率约 50% 至 75%，电费占运营成本 60% 至 70%，这两项决定了现金流的稳定性上限。

从已上市项目看，通用高标仓仍是仓储物流 REITs 的主体，冷库以高标仓加冷库打包的方式进入更为现实。单处冷库独立发行，需要区位、租户结构与运营能力同时达标：靠近口岸或产销枢纽，租户分散且长期，出租率与租金收缴率稳定，资产评估净值达到门槛。冷链资产能否成为 REITs 的一个独立品类，取决于这些条件在多少项目上能够同时满足。

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